遭华尔街冷落，雪佛龙(CVX.US)还能“复宠”吗？

2020年10月7日，雪佛龙(CVX.US)市值首次超过埃克森美孚(XOM.US)，成为当时美国最大的上市石油公司。在这种背景下，雪佛龙首席执行官Mike Wirth也成为了“美国石油巨头之王”，Wirth与华尔街互动的“蜜月期”也达到了顶峰。

但好景不长，随后埃克森美孚夺回了市值冠军宝位，而且到目前其市值几乎是雪佛龙的两倍。更糟糕的是，埃克森美孚已经将雪佛龙卷入了一场旷日持久的仲裁战，这可能会破坏雪佛龙以600多亿美元价值收购赫斯(HES.US)的交易。

久负盛名的Wirth现在也因此受到质疑。但这位64岁的行业老将正在展开魅力攻势，以证明反对者是错误的。在一次采访中，他告诉媒体：“投资组合比以往任何时候都更强大。这是一种回归。”

虽然救赎之路并不容易，但知名油气分析师Javier Blas在听取了Wirth的观点，并在过去几周与多位股东、银行家和分析师进行了交谈后表示：雪佛龙有机会在2025年与华尔街重建联系。不过，该公司犯错的空间很小。

Blas指出，雪佛龙远没有遭受批评者所说的生存危机。第三季度，该公司通过派息和股票回购向股东返还了创纪录的77亿美元。它的股价也有所回升：雪佛龙的股价接近每股160美元，比去年上涨了10%以上。

在雪佛龙将总部迁往休斯顿的几天前，Wirth在旧金山郊区的办公室里发表了讲话，他描绘了一幅乐观的前景，因为正如他所说，雪佛龙的现金收入与支出之比正处于一个“拐点”。如果油价保持在每桶70美元以上，那么从2025年开始，随着几个项目开始投产，该公司应该会获得大量现金，从而进入收获模式。雪佛龙向投资者承诺，每年将增加10%的自由现金流。这个目标似乎是可以实现的;如果成功了，魔力就会回来。

高额资本支出与生产项目问题

然而，挑战比比皆是。

Wirth在2018年成为该公司首席执行官时，继承了一份麻烦缠身的“遗产”。在前任首席执行官John S. Watson的领导下，雪佛龙已成为拖延和预算超支的大型项目的代名词。资本支出从2010年之前的每年不到200亿美元跃升至2013年、2014年和2015年的约400亿美元。Wirth以一种新的愿景为自己的挥霍辩护：高油价将是常态。

但是，沙特的意外之举扰乱了该公司的计划。2014年底，沙特发动了一场价格战，以阻止美国页岩产业的扩张。油价跌至每桶不到30美元，雪佛龙陷入窘境。Wirth大幅削减开支，并告诉投资者，过去大手笔支出的日子一去不复返了。有些投资者持怀疑态度，但他确实实现了誓言。

渐渐地，股东们恢复了信心。然后，在2019年，Wirth试图以500亿美元的价格收购竞争对手Anadarko，包括债务。但西方石油公司(OXY.US)在巴菲特的帮助下出价570亿美元以参与竞购。Wirth没有发起竞购战，而是选择了离开，将10亿美元的分手费收入囊中。正是这一举动巩固了他在华尔街的吸引力：他把金融常识置于个人利益之上。

为了保持华尔街的青睐，Wirth所需要做的就是反复强调：控制成本，按时交付项目，达到石油生产目标。资深石油分析师Paul Sankey喜欢说：“重复就是声誉。”

但雪佛龙没有兑现诺言。第一个挫折是哈萨克斯坦Tengiz项目的扩张，该项目是该公司皇冠上的明珠。2016年宣布时，该项目计划耗资370亿美元，并在2022年开采出第一批石油;但直到现在仍未交付，原油要到明年才能开采，成本已经飙升到450亿美元以上。Wirth承认他犯了错误，纵容了一种忽视挑战的“乐观”文化。

第二次挫折发生在雪佛龙的“自家后院”——二叠纪地区，这里是美国页岩油革命的中心。Wirth曾设定了到2027年每天开采100万桶的宏伟目标，但在2022年和2023年，该公司陷入困境。事后看来，这是一个小小的波动，因为生产现在又回到了正轨。但雪佛龙当时并没有对此做出解释，这让一些投资者望而却步。

决定性因素：赫斯收购问题

然而，这两个挫折与第三个挫折——正在进行的对赫斯公司的600亿美元(包括债务)收购——相比就显得微不足道了。该交易于2023年宣布，是Wirth尝试过的最大胆的交易，它将使雪佛龙获得圭亚那沿海一系列珍贵油田的股份。圭亚那是一个与委内瑞拉和巴西接壤的拉美国家。问题在于埃克森美孚拥有大量相同的油田，并声称自己有权率先竞标。

美国两大最大规模的油气生产商自今年以来，持续就圭亚那近海区域20年来世界上最大规模的石油探明量进行法律仲裁。这场堪称两大美国油气巨头“世纪斗争”的赌注可谓再高不过了，因为它有可能彻底破坏雪佛龙对总部位于美国的油气生产商赫斯公司的巨额收购最终是否能够落地。圭亚那油气资产乃雪佛龙收购赫斯的核心目的之一。

埃克森美孚于2015年在圭亚那发现了该大型油气田，并拥有该项目高达45%的股权。埃克森美孚今年以来持续对雪佛龙发起的收购提出了质疑，阻碍这项收购项目。雪佛龙成功收购赫斯之后，雪佛龙将获得赫斯公司的控股权和圭亚那大型油气田大约30%的股份，这笔交易将决定雪佛龙的未来。

当前多方争议的焦点是埃克森以及赫斯之间签订的一项私人性质的合同，该合同管理着圭亚那大型油气田项目。它包含“优先购买权”条款，这意味着如果一方想要出售其股份，它必须首先将其提供给其他的项目重要参与势力。

埃克森、雪佛龙和赫斯曾试图私下解决他们之间的分歧，但此案现在将于明年6月进入仲裁阶段，裁决可能在7月或8月做出。对许多业内人士来说，埃克森美孚将雪佛龙与赫斯的交易推迟至少一年，就算最终在仲裁中败诉，也已经赢了。

尽管如此，双方都面临风险，即使是埃克森美孚，随着仲裁的临近，Blas认为达成庭外协议的动机会增加。但Wirth不同意这个观点。所有这些选择都有利有弊，但最重要的是，它们具有不确定性。

如果有人相信Wirth将在仲裁中获胜，那么今天购买雪佛龙股票是一个明智的选择。但如果Wirth没有获胜，人们要购买该股就必须相信，这位首席执行官不会急于进行一笔昂贵的并购交易，以抵消赫斯交易的损失。

对此，Wirth表示：“雪佛龙的独立故事非常非常强大。因此，即使在交易没有完成的情况下，我们也不相信会发生这种情况，我认为我们的过往记录表明，我们不会豁出去，只把钱砸在某件事上。”

但很难想象，如果没有得到赫斯，雪佛龙怎么会不寻求收购。尽管Wirth可能会按照自己的条件和时间来做这件事，而不会付出过高的代价。如果没有这些额外的因素，投资者会质疑雪佛龙未来几年的增长。二叠纪盆地是一个伟大的叙事，但该地区的产量预计将在2027年趋于平稳;Tengiz现在是2025年，2026年和2027年的绝佳叙事，但随着时间的推移，股东们将开始对油田合同的续签提出质疑，合同将于2033年到期。收购赫斯解决了这些问题，这就是为什么它如此重要。

强大的现金流

Wirth坚持认为雪佛龙是一家比反对者所描绘的更好的公司，这是有道理的。首先，它是一台提款机：2011年至2014年间，在布伦特原油均价接近每桶110美元的情况下，雪佛龙平均每年产生39亿美元的自由现金流。去年，尽管布伦特原油交易价格为每桶80美元，雪佛龙的自由现金流仍达到近200亿美元，是之前的五倍。

雪佛龙的杠杆率约为12%，由于资产出售，第四季度可能会降至个位数。如果油价下跌，雪佛龙可以通过举债来维持股息和回购。过去，该公司在经济低迷时期将杠杆率提高到20%至25%。然而，用债务支付是有风险的，因此，如果油价跌破每桶70美元，雪佛龙应该考虑降低回购规模。该公司目前正以每年170亿美元的速度回购股票，接近其100亿至200亿美元年度指引目标的上限。

这种财务实力，再加上Wirth是一位宁愿放弃交易、也不会出价过高的高管，是打消投资者疑虑的最佳良药。雪佛龙承认了自己的错误，这是良好的第一步。现在，它需要证明自己已经吸取了教训。